รายงานพิเศษ : ลงทุนเวียดนามเพิ่มความหลากหลายสินค้า หนุนผลงาน SFLEX เติบโตยั่งยืน

การลงทุนธุรกิจกระดาษในเวียดนาม  เพิ่มความหลากหลายของสินค้า หนุนผลงานบมจ.สตาร์เฟล็กซ์ (SFLEX) เติบโตแข็งแกร่ง โบรกเกอร์ปรับเพิ่มราคาเป้าหมายเป็น 5.5 บาท /หุ้น



บล.ฟินันเซีย ไซรัส  ปรับเพิ่มราคาเป้าหมาย ของ บมจ.สตาร์เฟล็กซ์ (SFLEX) โดยระบุว่า ธุรกิจในเวียดนามจะเห็นผลตั้งแต่ 3Q23 เป็นต้นไป   

ซึ่งบริษัทปรับเพิ่มประมาณการหลัง SFLEX ซื้อหุ้น 25% ใน Star Print Vietnam JSC (SPV) ด้วยต้นทุนในการลงทุนที่ประมาณ 385 ล้านบาท  บริษัทฯ คาดว่ารายการดังกล่าวจะแล้วเสร็จใน 3Q23  และคาดว่าบริษัทฯ จะกู้เงินจำนวน 300 ล้านบาท  เพื่อชำระค่าซื้อหุ้นดังกล่าว  ซึ่งจะทำให้อัตราส่วนหนี้สินต่อส่วนผู้ถือหุ้น (D/E ratio) เพิ่มเล็กน้อยเป็น 0.9x ในปี 2023 เทียบกับ 0.6x ณ. สิ้นปี 2022  ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยอาจกระโดดเพิ่มสามเท่าจากที่มีเพียงเล็กน้อยในปี 2022

อย่างไรก็ดีอัตราส่วนความสามารถในการชำระดอกเบี้ย (Interest coverage ratio) น่าจะสูงถึง 26x ซึ่งสูงกว่า 23x ในปี 2022 ประโยชน์จากการควบรวมทั้งในด้านความหลากหลายของสินค้าและฐานลูกค้า  SPV เป็นผู้ผลิตบรรจุภัณฑ์กระดาษคุณภาพสูง บริษัทฯ มีผลิตภัณฑ์หลักประกอบด้วยกล่องกระดาษพับ กล่องกระดาษลูกฟูก กล่องจั่วปัง ถุงกระดาษ กระดาษรองสินค้า ฯลฯ และมีลูกค้าสำคัญเป็นผู้ผลิตสินค้าอุปโภคบริโภคในอาเซียน ออสเตรเลียและนิวซีแลนด์  อาทิเช่น Unilever  Colgate Nestle Mondelez Heineken P&G Crayola และ Walmart  

ผลิตภัณฑ์ดังกล่าว แตกต่างจาก SFLEX  ซึ่งผลิตบรรจุภัณฑ์พลาสติกเป็นหลัก เพราะฉะนั้นเราจึงเห็นว่าบริษัทฯ จะได้ประโยชน์จากการควบรวมในด้านของความหลากหลายของผลิตภัณฑ์และฐานลูกค้า ธุรกิจในเวียดนามจะช่วยเพิ่มกำไรสุทธิของ SFLEX ได้ 5-15%   ในปี2022 SPV รายงานรายได้จากการขายอยู่ที่ 1.5พันล้านบาท (+16% y-y) และกำไรสุทธิ 135  ล้านบาท (+66% y-y) พร้อมอัตรากำไรขั้นต้นและอัตรากำไรสุทธิที่ 20.9% และ 9.1% ตามลำดับ  ซึ่งใกล้กับระดับก่อนโควิดของ SFLEX  เราคาดว่า SFLEX จะรับรู้ส่วนแบ่งกำไรจำนวน 10 ล้านบาท ใน ปี 2023 (คิดจากการดำเนินงาน 5 เดือน), 34 ล้านบาท ในปี 2024, และ 36 ล้านบาท ในปี 2025 ซึ่งจะช่วยเพิ่มกำไรสุทธิได้ 5%/15%/14% ในปี 2023-25 

ปรับราคาเป้าหมายเป็น 5.5 บาท
เราปรับเพิ่มสมมติฐานอัตรากำไรขั้นต้นปี 2023-25 ขึ้น 100-200 bps จากราคาน้ำมันที่ต่ำกว่าคาด  ด้วยเหตุดังกล่าวเราจึงปรับเพิ่มประมาณการกำไรสุทธิปี 2023-25 ของเราขึ้น 16%/23%/27% สมมติฐานใหม่ของเราคาดอัตราการเติบโตของกำไรสุทธิไว้ที่ 237%/24%/11%  คิดเป็น 17% CAGR  ซึ่งสูงกว่าประมาณการก่อนหน้าของเราที่ 12% เราปรับเพิ่มราคาเป้าหมายเป็น 5.5 บาท  (ซึ่งคิดจากค่า 2023E P/E เดิมที่24x) จาก 4.7 บาท เราคงแนะนำซื้อ  SFLEX