“กำไรดี แต่ราคาตก” ดร.นิเวศน์ ชี้เป็นเพราะการเก็งกำไรกันสูง แถมมี “อินไซเดอร์” รู้ก่อนว่างบดี

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร นักลงทุนแบบเน้นคุณค่า (Value Investor) เปิดเผยในบทความที่ลงไว้ใน https://www.settrade.com/ ในประเด็นหัวข้อเรื่อง กำไรดีแต่หุ้นตก โดยมีข้อความที่กล่าวถึงสาเหตุที่มาว่า ทำไมหุ้นที่กำไรดี แต่ราคาตก 



โดย ดร.นิเวศน์ ระบุว่า การประกาศผลการดำเนินงานทุกไตรมาศของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เป็นช่วงเวลาสำคัญของนักลงทุนโดยเฉพาะที่เป็น Value Investor  เพราะในสายตาของ VI จำนวนมากนั้น  “กำไรเป็นพ่อของทุกสถาบัน”  นั่นก็คือ  กำไรเป็นตัวที่เหนือกว่าปัจจัยอื่นทั้งหมดที่จะเป็นตัวขับเคลื่อนราคาหุ้น  ถ้าบริษัททำกำไรดี  ราคาหุ้นก็มักจะขึ้น  ไม่ว่าปัจจัยอื่นรวมถึงปัจจัยทางด้านเศรษฐกิจจะเลวร้ายหรือตลาดหุ้นโดยรวมจะตกลงมา  ยิ่งกำไรดีมาก  ราคาหุ้นก็มักจะขึ้นไปมาก         

ในอดีตที่ยาวนานนับ 10 ปีที่ผ่านมานั้น  หุ้นไทยมักจะขึ้นลงหวือหวาและตอบสนองต่อกำไรสูงมากมาตลอด  บ่อยครั้ง  กำไรที่โต  20-30% ต่อเนื่องหลายไตรมาศนั้น  มักทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปเป็นร้อยเปอร์เซ็นต์ในช่วงเวลาบางครั้งไม่ถึงปี  เหตุผลเพราะนักลงทุนของไทยส่วนใหญ่เป็น  “นักเก็งกำไร” ซึ่งชอบเล่นหุ้น “Growth” หรือ  “หุ้นเติบโต” แม้ว่าจะเรียกตนเองว่าเป็น “VI” ที่ควรเน้นหุ้นที่มีราคาถูก  ดังนั้น  เมื่อหุ้นตัวไหนประกาศผลกำไรเพิ่มขึ้น  พวกเขาก็จะรีบเข้าไปซื้อ  ดันให้ราคาเพิ่มขึ้น  และมักจะขึ้นไปมากกว่ากำไรที่เพิ่มขึ้น 

แต่ในช่วงไตรมาศนี้  และอาจจะรวมถึงในช่วง 2-3 ไตรมาศก่อนหน้านี้  ดูเหมือนว่าการประกาศผลกำไรจะมีผลกระทบต่อราคาน้อยลงไปมาก  หรือในบางกรณีก็เกิดผลในทางตรงกันข้าม  นั่นก็คือ  “กำไรก็ดี  แต่หุ้นกลับตก” สร้างความผิดหวังอย่างแรงให้กับคนที่  “ลุ้น” ว่ากำไรจะดีและก็เป็นไปตามคาด  กำไรบวกแรงมาก  “หลายสิบเปอร์เซ็นต์” และคิดว่าหุ้นจะต้อง “วิ่งระเบิด”  แต่ผลกลับตรงกันข้าม  หุ้นถดถอยลงอย่าง  “ไม่น่าเชื่อ” ทฤษฎีที่ว่าผลตอบแทนการลงทุนในหุ้นขึ้นอยู่กับผลประกอบการใช้ไม่ได้แล้วหรือ?

ผู้เชี่ยวชาญและนักวิเคราะห์อธิบายปรากฎการณ์นี้ว่าเป็นเรื่องของการ “Sell on Fact” นั่นก็คือ การที่คนในตลาดหุ้นได้คาดไว้ก่อนแล้วว่ากำไรของบริษัทจะออกมาดี  และ/หรือคนที่ได้ข้อมูลภายในจากผู้บริหารบริษัทหรือ “Insider” รู้ว่างบจะออกมาดี   ทำให้พวกเขาทยอยซื้อหุ้นก่อนประกาศงบ  ราคาหุ้นก็ทยอยปรับตัวขึ้นไปเรื่อย ๆ  จนถึงจุดสูงสุดในวันก่อนประกาศงบ  พองบถูกประกาศว่าดีจริงตามที่คาด  และคนภายนอกทั่วไปแห่กันมาซื้อหุ้น  พวกเขาก็จะขายทำกำไรได้งดงามในเวลาอันสั้น  ซึ่งทำให้หุ้นตกลงมาแทนที่จะเพิ่มขึ้น

คำอธิบายเรื่อง Sell on Fact นั้น  เป็นเรื่องของการเก็งกำไรสั้น ๆ  ที่กินเวลาแค่เป็นวัน  และบ่อยครั้งก็ไม่ได้ดูว่าหุ้นหลาย ๆ  ตัวนั้น  ก่อนหน้าที่จะประกาศงบที่ดีออกมาก็ไม่ได้มีราคาปรับตัวขึ้นแต่อย่างใด  ว่าที่จริง หุ้นทยอยตกลงมาเรื่อย ๆ ก่อนประกาศงบ  พอประกาศว่างบดี  กำไรเพิ่มขึ้น  แทนที่หุ้นจะปรับตัวขึ้น  มันกลับตกลงไปอีก  คำอธิบายคืออะไร?

นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่มักจะตอบว่า  กำไรที่ประกาศนั้น  ถึงจะดีขึ้น  แต่ก็ต่ำกว่ากำไรเฉลี่ยที่นักวิเคราะห์ทั้งหมดคาดไว้ก่อนหน้านั้น  หรือที่เรียกว่า “Consensus Earning Estimate” ซึ่งเป็นฐานของการกำหนดราคาหุ้นที่เหมาะสมของนักวิเคราะห์  ดังนั้น  ถ้ากำไรของบริษัทที่ประกาศออกมาต่ำกว่ากำไรที่นักวิเคราะห์คาด  ราคาหุ้นก็จะต้องลดลง  ไม่ใช่เรื่องที่ผิดปกติ  และดังนั้น  เวลาที่นักลงทุนจะ “ลุ้น” เรื่องกำไรของบริษัท  เราก็ควรจะลุ้นว่ากำไรจะดีกว่า “กำไร Consensus” ของนักวิเคราะห์หรือไม่  ไม่ใช่ลุ้นว่ามันดีขึ้นหรือแย่ลงเทียบกับปีที่แล้วหรือไตรมาศที่แล้ว

วิธีอธิบายเรื่องงบดีแต่หุ้นตกโดยการใช้ตัวเลขคาดการณ์ของนักวิเคราะห์นั้น  ผมก็ยังคิดว่าเป็นเรื่องระยะสั้นอยู่ดีแม้ว่าจะไม่ใช่เรื่องของการเก็งกำไรวันต่อวันแบบ “Sell on Fact”  เพราะสำหรับนักลงทุนระยะยาวโดยเฉพาะแนว VI พันธุ์แท้นั้น  กำไรก็ยังเป็น  “พ่อทุกสถาบัน” อยู่ดี  เพราะถ้ากำไรไม่ขึ้น  โอกาสที่หุ้นจะขึ้นหรือทรงตัวอยู่ได้ในระยะยาวก็เป็นไปได้ยาก  อย่าลืมว่า  “Intrinsic Value” หรือ “มูลค่าหุ้นที่แท้จริง” ของหุ้นนั้นขึ้นอยู่กับเงินสดที่เราจะได้รับจากบริษัทในอนาคตตลอดไป  ซึ่งเงินสดที่จะได้รับนั้นก็ขึ้นอยู่กับกำไรของบริษัทที่ควรจะต้องเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ  เพื่อที่บริษัทจะได้จ่ายปันผลให้เราเพิ่มขึ้นได้เรื่อย ๆ

ประเด็นสำคัญก็คือ  “กำไร” ที่ประกาศนั้น  แต่ละบริษัทจะไม่เหมือนกันในแง่ของ “คุณภาพ” และแม้แต่บริษัทเดียวกัน  ในแต่ละไตรมาศก็จะมีคุณภาพไม่เหมือนกับไตรมาศอื่น  คุณภาพของกำไรนั้นจะมีส่วนสำคัญมากต่อราคาของหุ้น  ถ้ากำไรเพิ่มขึ้นมากและเป็นกำไรที่มีคุณภาพสูง  ราคาหุ้นก็จะปรับตัวขึ้นแรง  ตรงกันข้าม  กำไรที่มี “คุณภาพต่ำ”  ต่อให้ประกาศออกมามาก  ราคาหุ้นก็จะไม่ตอบสนองหรือตอบสนองน้อยกว่าที่ควรจะเป็นมาก

คุณภาพของกำไรนั้น  วัดจากการที่มันเป็นกำไรที่ได้มาจากการขายสินค้าที่มีคุณภาพสูงที่คู่แข่งไม่สามารถแข่งขันได้หรือเสียเปรียบในการแข่งขัน  ตัวอย่างเช่น  การขายโฆษณาของกูเกิลที่เป็นที่นิยมที่คนจะกลับมาซื้อบริการอีกเพราะเป็นโฆษณาที่ได้ผลดี เช่นเดียวกับเฟซบุคและติ๊กต็อก  แต่ตรงกันข้ามกับบริษัทน้ำมันที่มีกำไรที่ได้มาจากการ “เพิ่มขึ้นของราคาน้ำมัน” ในช่วงไตรมาศที่ผ่านมา  ซึ่งก็มักจะไม่อยู่ทนและสามารถที่จะกลายเป็นขาดทุนในไตรมาศต่อไปได้อย่างง่ายดาย

กำไรที่มีคุณภาพสูงนั้น  จะต้องไม่ใช่กำไรที่เกิดจาก “เรื่องชั่วคราว” ที่มักจะเกิดขึ้นไม่กี่ปี  เช่นเรื่องของภาวะอุตสาหกรรมบางอย่างที่ขึ้นลงเป็นวัฏจักร  ตัวอย่างเช่น  ธุรกิจการขนส่งทางน้ำ  ปิโตรเคมี ที่มักจะ “ดีเจ็ดปีแย่เจ็ดปี”  ซึ่งกำไรหรือขาดทุนมักจะมีคุณภาพต่ำ  บางทีกำไรมโหฬารแต่ราคาหุ้นกลับลดลงในวันที่ประกาศงบ

กำไรที่มีคุณภาพสูงนั้น  ควรจะมาจากการที่สินค้าของบริษัทเป็นสินค้าที่ยังมีความต้องการโดยรวมเพิ่มขึ้น  และบริษัทเป็นผู้ชนะที่มีความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืน  คู่แข่งไม่สามารถต่อสู้ได้ ทำให้บริษัทสามารถมีกำไรต่อยอดขายสูงกว่าคู่แข่งอย่างต่อเนื่องยาวนาน  นอกจากนั้น  โอกาสที่เทคโนโลยีหรือแนวทางการขายสินค้าแบบใหม่ไม่สามารถมาดิสรัปหรือทำลายได้ง่าย  ตัวอย่างน่าจะรวมถึงหุ้นดิจิทัลระดับผู้นำโลกทั้งหลายที่มักจะมีกำไรที่มีคุณภาพสูง

อย่างไรก็ตาม  บริษัทเทคโนโลยีชั้นนำที่ไม่ได้มี “เครือข่าย” ของลูกค้าที่ผูกพันกันซึ่งทำให้สามารถย้ายบริษัทผู้ให้บริการได้ง่ายนั้น  คุณภาพของกำไรก็จะต่ำกว่า  ตัวอย่างเช่น  รถไฟฟ้า  โรงงานผลิตชิพเซมิคอนดัคเตอร์  เป็นต้น  ที่แม้ว่าจะโดดเด่นมากในภาวะปัจจุบัน  แต่วันหนึ่งก็มีโอกาสที่จะถูกทำลายโดยบริษัทใหม่ที่ค้นพบหรือผลิตสินค้าที่มีเทคโนโลยีที่ดีกว่าที่จะดึงดูดลูกค้าไปได้

ในกรณีของบริษัทในอุตสาหกรรมรุ่นเก่าหรือรุ่นปัจจุบันที่ไม่ได้เป็นหุ้นเทคโนโลยีหรือดิจิทัลอย่างในตลาดหุ้นไทยนั้น  คุณภาพของกำไรของแต่ละบริษัทก็คงต้องมาวิเคราะห์ตาม  “โครงสร้างของอุตสาหกรรม” ซึ่งก็คือเรื่องของขนาดของบริษัทที่อยู่ในอุตสาหกรรมนั้น  ซึ่งก็มักจะบอกต่อไปว่าการแข่งขันทางธุรกิจในอุตสาหกรรมนั้นจะเป็นอย่างไร  ใครจะได้เปรียบ  ใครจะเสียเปรียบ  ราคาสินค้าที่ขายสูงพอที่จะทำให้บริษัทมีมาร์จินหรือกำไรต่อยอดขายสูงหรือต่ำ  ซึ่งก็จะส่งผลต่อถึงกำไรต่อส่วนของผู้ถือหุ้นของบริษัท  ซึ่งก็จะนำไปสู่เรื่องของราคาหุ้นของบริษัทในตลาดหลักทรัพย์

ในอุตสาหกรรมที่เป็นสินค้าโภคภัณฑ์นั้น  ผู้เล่นหรือบริษัทที่อยู่ในอุตสาหกรรมมักจะมีจำนวนมาก  “ทั่วโลก”  และก็ไม่มีใครใหญ่พอที่จะกำหนดราคาสินค้าเองได้  ราคาขึ้นกับความต้องการซื้อและขายในตลาดในแต่ละช่วง  ธุรกิจไม่สามารถควบคุมกำไรขาดทุนระยะสั้นในแต่ละไตรมาศได้  ในระยะยาว  ผลตอบแทนหรือกำไรก็มักจะ “เฉลี่ย” เท่ากับต้นทุนของเงินเช่นอัตราดอกเบี้ย  บวกกับกำไรเล็กน้อย  รวมแล้วอาจจะได้ผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นไม่เกิน 10% ต่อปี  โดยที่กำไรรายปีหรือรายไตรมาศที่ประกาศออกมานั้น  โดยหลักการแล้วไม่ควรบอกว่าหุ้นควรจะขึ้นหรือลง

กำไรของบริษัทที่มีขนาดใหญ่  เป็นผู้นำที่  “แทบจะผูกขาด” และอุตสาหกรรมก็ยังเติบโตอยู่  หาสินค้าหรือบริการที่สามารถทดแทนได้ยาก  จะเป็นกำไรที่มีคุณภาพสูง  ถ้ากำไรเพิ่มขึ้นก็น่าจะต้องทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นตามกันไป  เพราะกำไรที่เพิ่มขึ้นนั้น  ก็จะเพิ่มขึ้นอย่างถาวร  ไม่ควรจะตกกลับลงมาในไตรมาศหรือปีต่อไป  ตัวอย่างของอุตสาหกรรมก็เช่น  อุตสาหกรรมค้าปลีกในบางประเทศที่มีผู้เล่นที่ใหญ่มากอย่างหุ้นวอลมาร์ท   สินค้าผู้บริโภคที่มีบริษัทที่มีผลิตภัณฑ์ที่คนนิยมสูงมากอย่างเช่น เหล้าเหมาไถในจีน หรือหุ้นหลุยส์วิตตอง  เป็นต้น   

ในบางอุตสาหกรรม   โครงสร้างของอุตสาหกรรมเป็นแบบ มี “ผู้เล่นน้อยราย”  ซึ่งก็จะทำให้มีการแข่งขันอยู่ในระดับหนึ่ง  แต่ก็ยังทำให้ราคาสินค้าสูงกว่าปกติบ้าง  คุณภาพของกำไรของบริษัทแบบนี้ก็ต้องถือว่าพอใช้ได้  ถ้าเพิ่มขึ้น  ราคาหุ้นก็ควรจะต้องขยับขึ้นแม้ว่าจะไม่เท่าบริษัทผู้นำในอุตสาหกรรมที่มีการ “ผูกขาดสูง”  ตัวอย่างของกลุ่มนี้ก็อาจจะรวมถึงผู้ให้บริการโทรศัพท์มือถือในหลาย ๆ  ประเทศ  เป็นต้น

ข้อสรุปของผมเกี่ยวกับเรื่องที่ว่าทำไม่กำไรดีแต่หุ้นตกก็คือ ขึ้นอยู่กับคุณภาพของกำไร เป็นหลัก  แต่ในช่วงนี้อาจจะมีปัจจัยเรื่อง “หุ้นแพง” ที่ยังค้างอยู่จากช่วงที่หุ้นไทยมีการเก็งกำไรกันสูงมากก่อนหน้านี้ หน้าที่ของเราก็คือการวิเคราะห์ความคุ้มค่าแนว VI โดยคำนึงถึงคุณภาพของกำไร  บางทีอาจจะเป็นโอกาสที่จะพบหุ้นดีที่  “กำไรดีแต่หุ้นตกได้”